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天博app官网:李蓓:康波视角下的大类资产趋势

 


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本文摘要:今天我的主题是康波视角下的大类资产趋势。

今天我的主题是康波视角下的大类资产趋势。康波即康德纳季耶夫周期,即所谓六十年一轮的技术周期。我自己的资产价格分析框架:在分析一到两年的市场时用的是因子模型;在分析十年左右的跨度时用的是朱格拉周期;分析更长时间跨度时用康波周期。

在用因子模型分析一到两年的市场时,分析的是资产价格的小趋势;用于朱格拉周期分析时更加多侧重资产配备,因为朱格拉周期可以辨别未来3-5年大类资产的大格局和大趋势;而康波分析要求的是人生自由选择,人的职业自由选择和规划,甚至包括国家的兴起和衰落,你自由选择在哪一个国家生活和发展。胞弟知名分析师周金涛有句话:人生就是一个康波。

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我很尊重这句话。必要描写康波不会变得很高耸,所以我将依据时间跨度连贯的层次,再行谈因子模型,再行谈朱格拉周期,最后再行谈康波周期,期望需要对大家规划职业和人生自由选择有所协助。因子模型首先来看因子模型。

美林投资时钟是大家十分熟知的一个因子模型的框架和模板,它将驱动资产价格的因素归结两个最重要的宏观因子:通货膨胀和经济快速增长,并且由此区分了四个象限,分别对应于有所不同的资产配备建议。美林投资时钟的优点在于它具备很强的逻辑性和数学的美感,因此也沦为市场标准化的资产配备分析框架。

但是我个人指出美林投资时钟是不该的,用于美林投资时钟来做到资产配备时可能会常常受罚。我们可以用股票的DDM模型来解释美林时钟的问题。从股票的DDM模型非常简单推论出有下面的公式。

这个公式里,最后还包括3个方面变量:盈利,利率,风险偏爱。所以我们可以说道:股票价格由盈利和估值水平要求,而股票的估值水平又由无风险利率和风险偏爱要求。因此盈利和利率是要求股票价格的必要因素,盈利和利率分别跟美林投资时钟里的经济快速增长和通胀高度于是以涉及,但又不几乎等同于。

换言之,美林投资时钟的两个因子,如果用更加精确的因子来替代,应当是企业盈利和利率。我们可以所述历史上通胀和利率背离的案例。

例如在2016年1月到10月,通胀水平和大宗商品价格渐渐下降,但是利率在持续上行,利率与通胀背离的背后原因是银行同业业务的较慢发展,货币供应的下降。再行得出一个经济增长速度和企业盈利背离的例子:在过去两三年供给侧改革的影响下,即便经济增长速度稳定,但是企业盈利明显提高,从而促使了一轮蓝筹股的牛市。所以美林时钟的缺点在于它的因子自由选择并不几乎精确,我们可以自由选择更加精确的因子替代美林时钟里的通胀和经济快速增长这两个因子。此外美林时钟还忽视了风险偏爱因子,即所谓的市场中的人心,风险偏爱因子造成资产价格对基本面的体现并不实时,可以提早或者迟缓好几个月。

在美林投资时钟的基础上,以盈利和利率替代快速增长和通胀,再行再加风险偏爱,就可以建构更为合理的三因子因子分析框架,其中利率由资金市场需求和资金供给要求,企业盈利则由实体经济的市场需求和供给要求,风险偏爱则由实体经济快速增长预期和金融风险预期等因素要求。这就是我自己用于的3因子资产价格分析模型,主要限于于1年左右维度的分析。朱格拉周期框架更加深层次的,美林投资时钟只是流于经济的皮相,没了解周期的内核。

经济周期一般来说可以分成库存周期,生产能力周期,技术周期和债务周期,对于资产价格分析来说,我个人指出生产能力周期和技术周期尤为最重要。债务周期只不过是内出生于技术周期的,也就是内出生于康波,待会儿我会分析。经济周期驱动宏观因子,从而驱动资产价格波动,而经济周期的方位是更加高阶更加本质的资产价格锚。

荐一个很非常简单的案例:2007年和2017年,如果只看经济的表象,看因子,不会找到这两个年份高度一致和类似于,在这两个年份都有低的盈利水平和低的大宗商品价格,以及利率下降至历史的中偏高水平。但是在这两个年份,典型的周期性行业的估值水平差异极大,在2007年这类周期性行业的PE估值广泛在20倍以上,但是在2017年PE广泛在5倍左右。

这种极大的差异是为什么呢?这种极大的差异主要就是因为周期的方位有差异。2007年供应末端生产能力周期获释完,市场需求末端债务周期仍未跟上,因此市场需求是可持续的,供给又没新的压力,因此估值水平就给得很高。而在2017年,供应末端生产能力周期的获释还并未完结,还不会持续2-3年,市场需求末端债务周期又时刻面对拐头的可能性,不存在去杠杆,去基础设施的压力,市场总担忧盈利的持续性,因此估值水平就比较较低。

因此从资产定价的角度来说,周期的方位是更加本质的锚。我个人指出2020年将打开新的一轮朱格拉下降周期,因为从2011年起生产能力投资早已经历了持续七八年的下降,制造业负债率早已大幅度减少,全球工业生产能力利用率比2015年的底部早已大幅提高,中国的数据甚至低于2013年的的高位。大周期的角度,制造业投资启动的条件早已不具备。从启动时条件来看,目前对生产能力投资的诱导在于低要素价格和预期不平稳。

如果偏高的土地,人力,利率等要素价格在本轮衰落中构建上升,因应平稳的制度预期,未来将步入新一轮经济的下降周期。商品。2018年商品总体波动小跌,从供需来看,大宗商品总体2019年将保持和2018年相似的供应增长速度,但是2019年的市场需求将要强,所以预计2019年商品是一个熊市。

但是2020年以后很多最重要的大宗商品的供应都会下一个台阶,例如原油,橡胶,铁矿石等。因此在2020年以后商品可能会步入一个大的下降周期。股市。

2019年房地产新开工可能会经常出现断崖式的下降,造成一些风险事件的愈演愈烈,中国股市从而不会步入惨重的最后一跌到,暴跌过程中不会获释大量的流动性,并促成政策改向,并因此构成股市的流动性底,小股票不会比较获益,但股市仍将经历一段时期的盘恒,直到经济底部明朗后,在2020年开始中国股市不会步入一轮长年的牛市。康波周期和资产价格最后我再行来讲康波视角下的大类资产配备。我9年前作为拟任基金经理,为当时工作的公司申请人社保管理人资格工作时,为了阐述投资方法,自己做到了一个康波投资时钟。

时钟分成3个阶段:第一阶段:康波上升期,也就是仅有要素生产率下降的阶段。因为技术变革强度低,经济增长速度往往低于政府预期,货币政策不会中性偏紧。企业的回报率也一般来说较高,资本报酬持续低于利率水平,所以全社会债务水平持续上升,利率正处于持续上升的周期中,趋向边际资本报酬。

在此阶段,工资增长速度低于资产价格和资源价格增长速度,此时应当去投资新兴制造业和科技行业,而不要投资金融和房地产。一个对应的现象,科学家和技术专家,大企业家不会是社会地位最低的人,获得最低的报酬,也不会获得最少的认同。

二战后到1980年,就是上一轮康波下降周期。第二阶段:康波上升期,即全要素生产率增长速度上升的阶段。

逻辑跟上一个阶段几乎忽略。因为技术变革强度下台阶,经济增长速度往往高于政府预期,于是政府偏向用财政和货币政策性刺激经济。

企业的回报率也一般来说持续小幅上升,而静态利率低,资本总体报酬高于融资成本,全社会总债务水平持续上升,利率因此也追随资本报酬,正处于持续上升的周期中。在此阶段,工资增长速度高于资产价格和资源价格增长速度,实业衰败,金融收缩。这个时候不要投资制造业,要去投资金融和房地产。

对应的,科学家和技术专家,企业家的社会地位比较下滑,地产商和金融从业人员蓬勃发展。富豪榜上都是地产大亨,物理博士和数学博士重新加入投资银行和对冲基金。这跟我们现在的情况也是对应的,比如我们今天是北大FICC俱乐部的年会。我自己硕士是光华管理学院的,但是北大FICC俱乐部,不是我们经院或管院发动的,是数学学院的老师同学发动的。

第三阶段新的:新的康波孕育期,新技术革命孕育出发端期的时期。当第二阶段发展了2,30年后,不会使得市场里弥漫着低成本的洪水泛滥的流动性,大家对新技术革命十分盼望,但新技术的火光仿佛,资本就不会集中于追赶,构成技术泡沫。然后新技术继续无法对劳动生产率产生推展,无法切换为盈利,泡沫幻灭。

这就产生一些问题:1,经济快速增长下滑,而货币政策和财政政策都抵达了淋漓尽致,政府手里的牌越来越少,社会充满著了恐惧感觉。2,资产价格的泡沫期造成社会阶层分化,社会矛盾激化。3,这种矛盾激化和恐惧,在国家内部,往往反映为民粹主义的蓬勃发展,对外则反映为国家间的摩擦和斗争的升华,往往不会经常出现战争。

二战就是上一轮康波末期国际矛盾激化的产物。融合社会经济形势来看,我指出当前类似于20世纪40年代,很有可能也是一轮康波的末期,因为目前需要看见政策性刺激手段的消耗,社会阶层分化的激化,民粹的蓬勃发展,和新兴技术(人工智能等)的苗头。

越是对立往往反而孕育出着期望,就像周易里龙战于野,其血玄黄往往是期望的开始。从历史经验来看,战争过程中投放大量的人力物力资源,不计成本的专门从事战争领域的技术开发,累积了大量的技术变革,在战争完结后这些先进设备的军事技术不会改以民用,因此催化剂了技术变革的加快,引起新一轮康波。基于我们上面临康波周期的分析,对大家的职业自由选择和人生规划明确提出几点个人建议:1,未来几年必须留意人身安全。

比如我自己,就把一大半的舞蹈课时间,替换成了跆拳道课。2,未来20年利率是大的下降周期,从资产价格的角度:债券不如黄金,黄金不如矿山,商品不如股票。3,未来20年的人生自由选择,做到金融不如做到实业,银行家将转往实业,物理数学博士从对冲基金转往科研。

最后一个小问题:我们之前提及了战争,在康波底部是常常再次发生的。那么战争对资产价格的影响如何,不会影响股票的下降周期吗?答案是会。我得出两个案例,一个局部战争和一个世界大战。

乌克兰与俄罗斯的局部战争的例子和第二次世界大战的例子来看,战争对股市的影响并不是负面的。战争无论多么少见可怕,最后依然是通过影响宏观经济因子来影响资产价格,从历史经验来看,对于大国来说,战争之后往往是大牛市。

战争对资产价格影响的规律:1,战争初期一方面有财政性刺激纳到企业盈利的效果,一方面推推低通胀和利率,诱导股市估值水平。2,当通胀和利率闻覆以,企业盈利性刺激还在,股市开始回头牛。

3,战后的集中于建设和消费起,利率再次下降,股市经常出现阶段性消息传递。4,战争中累积的技术变革催化剂新一轮康波上升期,战争后资本积累和人口快速增长减缓,股市转入长年牛市。


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